Introducción

En el mundo del análisis y reporting económico-financiero pocos indicadores vamos a encontrar más famosos y que generen más controversia en torno a su calidad y fiabilidad que el EBITDA. Este indicador mide el margen de un negocio independientemente de como se financia (intereses), su domicilio y gestión fiscales (impuestos) y su política de propiedad de los activos afectos al negocio (amortizaciones).

Al contrario de lo que se suele pensar, el EBITDA no es un indicador definido formalmente ni está reconocido por los GAAP (Generally Accepted Accounting Principles). A pesar de esto, su uso es casi universal en análisis financiero y de inversiones, lo que le convierte en un estándar implícito en el mundo empresarial. Esta falta de «oficialidad» es lo que hace que nos encontremos con ajustes y alguna variación en la forma de calcularlo.

Teniendo esto en cuenta, mucho antes que entrar a evaluar si se trata de un buen indicador o no, tenemos que entender bien lo que intenta representar, de manera que podamos interpretar su valor y sus variaciones correctamente. Partiendo de la base de que el EBITDA no es la caja generada por las operaciones, sino que se trata de un margen contable, vamos a analizar los componentes de este indicador y veremos qué lo separa de la caja real u operativa, para finalmente llegar al apartado 5 del Estado de Flujos de Efectivo del PGC: Los Flujos de efectivo de las actividades de explotación, identificando por el camino los 5 usos financieros que el EBITDA debe cumplir en la empresa.

El cálculo del EBITDA

Como punto de partida, podemos pensar en el EBITDA como los ingresos de explotación que quedan después de restar los gastos de explotación desembolsables.

EBITDA = Ingresos de explotación - 
         Gastos de explotación desembolsables

¿Y que incluimos como gastos de explotación desembolsables? Normalmente, casi todo menos las amortizaciones, ya que este indicador no tiene en cuenta las decisiones de inversión pasadas. Esto hace que podamos acercarnos al EBITDA también desde este otro punto de vista:

EBITDA = Beneficio antes de intereses e impuestos (BAII) + 
         Amortizaciones

Cuando decimos que casi todos los gastos menos las amortizaciones van a ser considerados gastos de explotación desembolsables, tenemos que evaluar cada tipo de gasto y pensar bien en qué queremos medir con este indicador, de manera que podamos adaptarlo a una empresa en concreto. Por ejemplo, los deterioros de circulante (esto es, de Existencias y Clientes) no son un gasto desembolsable pero puede que nos interese tenerlo en cuenta en función de la etapa del ciclo de vida en la que se encuentra la empresa, así como de cuales sean sus objetivos a partir de ahora, ya que en muchos casos estos deterioros podemos considerarlos como derivados de una mala gestión de compras o de clientes, por lo que puede tener sentido que nos penalice en nuestro EBITDA.

Independientemente de como se calcule y las particularidades que algunos sectores o empresas puedan adoptar para adaptarlo a sus necesidades de información internas, lo que representa el EBITDA es la caja potencial del negocio, es decir, la caja generada por las operaciones si todas ellas se hubieran cobrado y pagado.

Si al EBITDA entonces, le sumamos las variaciones de las Necesidades Operativas de Fondos (NOF) esto es, las variaciones de sus activos y pasivos corrientes operativos, llegaríamos a la caja operativa, que es la caja generada por las operaciones de la empresa, y corresponde con la suma de los 3 primeros apartados del Estado de Flujos de Efectivo, que son:

  • Resultado del ejercicio antes de impuestos
  • Ajustes del resultado
  • Cambios en el capital corriente

Gráficamente, podemos representarlo de la siguiente manera:

Las NOF las encontramos en el Capital Invertido (Activo Neto) del Balance Financiero o de Gestión, y representan la parte del Activo Corriente Operativo; Existencias y Clientes principalmente, que no ha podido ser financiada por el Pasivo Corriente Operativo; Proveedores y otros acreedores de naturaleza no financiera asociados a las operaciones de la empresa. Podríamos decir que las NOF representan la liquidez que el negocio necesita para funcionar, y en un primer lugar deben financiarse con el Fondo de Maniobra:

La concepción financiera del EBITDA

Es desde este punto de vista desde donde podemos empezar a pensar en el EBITDA no como un simple margen en una Cuenta de Resultados, sino desde el lado financiero, desde el que identificamos que esta caja potencial generada por las operaciones debe de cumplir con 5 usos, a través de los cuales tenemos acceso a 4 indicadores cuya evolución es crucial tanto a la hora de evaluar el funcionamiento de una empresa como para la comparación con el resto de empresas del sector.

  • El primero de los usos del EBITDA corresponde al pago de inversiones, tanto de inmovilizado material como intangible (CAPEX), dando lugar al Flujo de Caja Operativo antes de impuestos:
  • El segundo uso del EBITDA es el pago de impuestos, tras el que obtenemos el Flujo de Caja Operativo después de impuestos:
  • A continuación tenemos el servicio a la deuda que se compone de dos partes. Por un lado, los pagos de gastos financieros, tras lo que deriva el Flujo de Caja Orgánico (retenido), que tiene que ser positivo si queremos que el negocio funcione, ya que de lo contrario hablaríamos de una situación de déficit de caja operativo (comparable al déficit público de los países). Por el otro lado, el pago del principal de la deuda, después del cual obtenemos como resultado el Flujo de Caja del accionista:

Y el quinto y último uso del EBITDA es el del pago del dividendo, a partir del cual resulta finalmente la variación de la caja del periodo:

La utilidad del EBITDA en la gestión empresarial

Como hemos visto, el EBITDA representa una medida de la capacidad operativa de una empresa para generar flujos de caja antes de atender gastos financieros, impuestos y amortizaciones, por lo tanto es una herramienta crucial para entender la salud financiera de una organización. Sin embargo, este indicador no es una medida estricta de liquidez, sino una aproximación que debe ser interpretada con cuidado. La clave está en comprender no solo qué mide, sino también qué deja fuera y cómo se integra con la visión financiera global de la empresa.

Para comprender la verdadera utilidad del EBITDA, es fundamental vincularlo con la capacidad real de la empresa para convertir sus operaciones en flujos de caja, y son las variaciones de las Necesidades Operativas de Fondos (si queremos verlo desde el lado del Balance) o los cambios en el Capital Corriente (si preferimos mirar desde el lado del Estado de Flujos de Efectivo) los que complementan este indicador y permiten reflejar con precisión la liquidez operativa y la sostenibilidad financiera de la empresa en el corto y medio plazo.